基本原理复习与扩展

这块理论关于公司实体基本面与股价的各自原理与关系，源于《价值评估：公司价值的衡量与管理》。

按书中总结：

Fred的故事虽然简单，却说明了有关创造和衡量价值的核心理念。Fred学到的五个重要结论如下:

1、在实物市场上，你创造的价值是通过你投资的资本获得的回报高于机会资本成本而得到的。（即ROIC>WACC）

2、你的投资回报高于资本成本越多，你创造的价值越多（只要资本回报超过资本成本，增长就会创造更多的价值）。（这里有个含义，即只要ROIC>WACC，无论大多少，你要也追求资本投入加大，而不是去放弃ROIC超过WACC不多的项目，最大化的是经济利润，而不是ROIC）

3、你应该选择使预期现金流或经济利润现值最大化的战略（无论选择现金流现值还是经济利润现值，得到的结果是一样的）。

4、在资本市场上，公司股票的价值是以未来回报的市场预期为基础的（如果市场对公司真实前景相关信息的掌握不够，市场预期会偏离内在价值）。

5、确定上市价格后，股东获取的回报更多地取决于公司未来绩效预期的变化，而不是公司的实际绩效。例如，如果一家公司预期的投资回报率是25%，但实际回报率只有20%，其股票价格会下跌，尽管公司的回报高于资本成本。

第一个记录是，4、5点比较特别（也是本篇之重点，为啥记录就是这里提出了这个），是在1-3公司实体之上，再进一步到金融市场的估值。金融市场的估值会根据1-3做出判断，而回报的来源有两点，一个是公司实体经营的分红回购等，这部分其实在计算DCF的过程中，已经通过r的选择匹配上了。另一个部分则是公司超预期的表现。某天这公司突然赚多了，这个事超过了大家的预期，这个预期差就是收益的来源。但是我们总不能去期望公司表现超过自己的预期吧。所以往往是你跟市场认知的不同，市场很不看好这个企业，或者没那么看好这个企业，但是企业的实际运行最终还是修复了这个认知的不同，成功说服了其他人。

小结下，1-3，我们可以从基本面入手去分析ROIC，以及高ROIC的原因。而4、5则更多是估值方面的讨论了。

第二个记录则是一个补充点，即我们说高ROIC一般就是指有很厚的护城河。护城河一般被认为源于，以品牌为代表的无形资产、规模效应、网络效应、转换成本、成本优势。这些描述也常见于各上市公司年报的竞争优势章节中。不过，票友帘卷西风作出了一个很值得思考的划分，即上述的几个方面，规模效应、网络效应、转化成本是行业特征而非企业优势！

“

规模效应和网络效应是企业的“护城河”吗？显然也不是。第五章已经分析过，它们不过是某些局限下（尤其是技术约束下）行业生意的特征。在规模效应或网络效应大的行业中，头部企业市场占有率高，获取的行业利润占比也高，容易诞生优秀的甚至伟大的企业。它们与品牌一样，提供了搜寻潜在投资标的的索引。投资者可以按图索骥，顺藤摸瓜，缩小范围，降低研发成本。

多尔西混淆了行业生意特点和“护城河”概念，错把行业特征当作企业本身可持续的竞争力来源。这一“混淆”现在已经成“成见”，散落在各类投资书籍中。以讹传讹，谬种流传。

“转换成本”呢，同样是行业生意特征，而非企业的“护城河”。所谓转换成本高的行业，主要集中在一些“to B”的软件行业中。像财务软件、客户管理软件、办公软件、数据库软件，以及一些行业专用软件等。

……

值得追问的是为何这类行业服务质量拉不开差距，或为什么有些企业拉开了差距。这才是探讨这类企业护城河来源的起手式。同属ERP（企业资源计划）的SAP、Oracle、用友、金蝶等软件，皆有“转化成本”，但它们的护城河来源显然不同。

“转化成本”与“规模效应”和“网络效应”一样，都是行业生意的特点，与具体企业有无护城河没有任何关系。多尔西错得浅，流于表象，也吠错了树（笑）。

哪什么才是企业真正的“护城河”呢？紧扣概念本身，就是问企业持续享有垄断租的根源，它在价值创造中，是怎么做到“人无我有，人有我优”的。

”

第三个记录则是，回到第一个记录，我们已经知道基本面与股价之间还有一段因果路径要走。这就衍生出来这周两个相关的思考。首先是基本面与股价的关系，《价值评估：公司价值的衡量与管理》在第一部分阐释完价值创造原理与股价与价值创造的关系后，迅速在第二部分以长周期为样本，对股价与价值创造原理的关系做了实证，得出了支持的结论。而在A股，在现在AI的发展下，很多回测现在很方便做了。不过回测中有几个情况是真的很让人烦恼。下面案例摘自大数据金牛座，

PEG在1-2区间的标的表现反而优于PEG<1；神奇公式中，优质即roe、roic类指标对业绩贡献不高，反而是低估指标贡献高。并且评论中还出现了别的量化经验，即一个策略中加入ROE类指标后，反而拉低了策略回报。

在此我有两个反思。首先是置入ROE高于某个值的指标，这个很可能遇到价值陷阱，即当一家公司ROE挺高，估值也挺低的时候，很可能是市场预期了这个公司未来ROE会继续下滑而提前反应，所以合适的参数应该是ROE的导数。第二就是这个回测验证很方便我们去回溯过去很多凭感觉而认可的事，而事实可能就如回测结果所示。那理论无法解释现象的时候，要修改的是理论而非现象。但无论如何，这个优质指标纳入策略后收益率反而下滑的特征，是挺让人震惊的。这个事得记下来，多想下。毕竟理论无法解释事实的时候，要修改的是理论而非事实。

另一个则是投资对象的思考，从上面可以看出，股价面对的局限条件很多，甚至可能有点难把握。那有没有可能某个时期、某些别的对象有着局限条件更少更容易把握的可能？在up上将的文章中，我看到了这么一条，

“

张五常非常有钱，他在写经济解释的时候，已经是香港榜上有名的富豪。张五常擅长车位投资，他的投资原理，就是看香港哪个地方的交易费用低，他就买那里的车位，巅峰时期他手上的车位可以在整个香港排进前十。

”

这个选择是不是就是找到了局限条件少而又明确的方向了，并且相对于股市，或许存在比的选择并不差，这个很值得思考。

《和苏东坡吃茶》

苏东坡前阵子很火，或许是体现一种豪迈、洒脱？一种浪漫？一种客观？读完这书，我对这份“火”有了更具体的理解：与其说他天生洒脱，不如说他在别处找到了精神的自给自足。

这书我的收获有个点，就是或许是因为对生活的一些体验与观察，自娱自乐，才使得其有这种洒脱的感觉。就像倪海厦曾经说过，好像是你给我十块钱我也活得很好，我吃那个十块卤肉饭就是了。正因为在别的地方有了别的精神所获，或许才能在世俗更聚焦的领域上没那么需求，更洒脱与自在。书里把苏轼一次次喝茶的场景摊开来看——种茶、煎茶、斗茶、梦茶、因茶获罪，也让我觉得他的“自娱自乐”不是逃避，而是把日常泡成一杯茶的能力。

另外，对某事热爱是一个境界，如何细致地体验是一个境界，紧接着如何用文字表达出来这种美又是另外一个境界。苏轼恰好把这三重都走到了很极致的地步。

最后，作者在书里反复念叨一个词——“清欢”。苏轼的洒脱，说到底就是能在平凡的日常里咂摸出滋味：“雪沫乳花浮午盏，蓼茸蒿笋试春盘。人间有味是清欢。”读完这本书，我最大的收获不是记住了几首茶诗，而是明白：所谓豁达，或许不是故作超脱，而是像苏轼那样，认真地在生活里找到属于自己的那杯茶，然后自得其乐。并且，这里面其实还有种知足的味道，调节你的欲望去匹配你的状况，这样你的心态或许会更稳，更容易发现世界的美与灵。

另外，这周亮叔行动学发了篇文章《苏轼的思考方法》。总结的是苏轼如何反思自己是否客观以及如何去做到客观的，我觉得总结得很棒，摘录几段。

“

很多标榜独立思考的人，往往意识不到，自己的思考其实非常粗糙，非常幼稚，甚至只是把偏见包装成勇气。

苏轼质疑权威，是建立在长期读书、观察现实、思考制度、参与政务的基础上。他不是为了反对而反对，也不是为了显得自己与众不同而质疑别人。

他是在认真理解世界之后，仍然保留自己的判断。

这才是真正难的地方：不盲从权威，也不迷信自己。

一个真正独立思考的人，既不会因为别人有名有权就立刻跪下，也不会因为自己有一点独特见解就狂妄自大。

既要敢于质疑别人，也要敢于审查自己。

”

“

最后回到苏轼的这封信。虽然苏轼被太多人说成高不可攀的天才，但他一以贯之的，是一套朴素的思考方法：

不要只凭自己的好恶判断世界。

不要迷信自己的善意。

不要盲从古人的言论，不要因为某个人是权威，就放弃自己的判断。

但同时，也不要把“我在独立思考”当成新的迷信。

真正的独立思考，不是永远和别人唱反调，而是努力理解事物本来的规律。

它需要知识，需要观察，需要逻辑，也需要一种诚实。

诚实地面对世界，也诚实地面对自己。

承认自己会有偏见，承认善意可能会犯错，承认权威不等于正确，对权威的质疑，同样要接受理性和逻辑的检验。

”